幸运的猩猩

9月9日鞍钢举牌后估计攀钢系又开始吸引眼球了，我提供一个非精确的攀钢钢钒分析思路供大家参考。说非精确是因为这个分析没有太多的数据支撑，当然除了国资委和当事双方也确实没人有准确的数据。

首先咱们看一下鞍钢有多少机会拿下攀钢系，鞍钢信誓旦旦，传闻宝钢武钢插足搅局也是有鼻子有眼。那么鞍钢履行承诺的几率到底有多大呢？现在鞍钢总共买入了17.4%的流通股，攀钢有8.9%的流通股，外面的流通筹码还有73.7%。如果鞍钢继续买入剩下的所有

73.7%的筹码，相当于提前完成了收购。我们用17.4%/91.1%=19%，也就是说鞍钢已经完成了整个收购进程的19%。考虑到鞍钢是公开的承诺现金选择权，并且确实掏了银子，而其他的竞争者仅仅是传闻，我认为完成收购的可能性至少有60%。

然后咱们再看看剩下那40%可能，如果4只黑天鹅飞来了会发生什么事情？现在钢铁股的PB普遍在1-1.5左右，攀钢有毛利率60%以上的矾资源，另外即使这次鞍钢折了也还有其他竞争者介入的想象空间。所以给上限1.5倍的PB问题不大，也就是3.33x1.5=5。截止到昨天的收盘价是7.68，相当于35%的下跌空间。这个35%是什么意思呢，假设收购失败攀钢像宏达一样一路打跌停下来，在下跌到1.5倍PB左右会有买盘进来让你把带血的筹码割出来，也就是说最悲观的情况下，你可以在35%左右锁定你的最大损失。

最后做个简单的算式，35%x40%=14%，目前距离现金选择权的盈利空间是24.8%，24.8%x60%=14.9%。如果你认为可以忍受14%的亏损去争取14.9%的盈利，那就值得一搏。亏损空间和盈利空间基本相等，股价在7.7左右处于一个均衡状态，如果今天收高则将打破这种均衡。

值得一提的是钢钒权证要比正股更危险，因为一旦在行权前收购方案完成，最终行权标的就失去了现金选择权托底，那时权证很有可能变成废纸。

截止到08年8月茅台收盘价140元，从估值角度看，08年市盈率30倍，07年市盈率46倍，是一只很贵的股票。但是基金依然扎堆，卖方的研究报告甚至有看到10年EPS达到8块多的。为什么茅台在熊市里还能如此坚挺，在宏观经济调整的背景下业绩如此之好呢？

先分析下客户群，茅台团购量50%，餐饮10%，商超40%，其中公务消费53%，商务39%，剩下8%是结婚等私人消费。我认为公务的实际比例要比这个数字高，因为商务中大部分也是用来宴请政府官员的。由于茅台的商业模式就是主攻政府公务消费，所以分析茅台未来盈利不能看消费升级之类的东西，而是要预测未来几年政府行政管理费的变化趋势。行政费要看两样，一个是财政收入总量，另外就是在总量中的占比。行政费占总量比的趋势是稳中有降。财政收入总量这一块主要是税，其次是土地出让金，不考虑未来减税计划和地价大幅下跌的情况，总量的趋势是增速回落但依然保持增长。考虑到这两种情况则可能出现财政收入增长停滞或负增长。

然后再分析下公司本身的质地，如果有人告诉你茅台是中国价值投资最好的样本之一，那这人肯定是个骗子。巴菲特选股一个很重要的标准就是优秀的管理层，但是茅台现在的情况是，管理层不持股，国有股一股独大，高管内部政治斗争激烈，内部腐败。三驾马车之一的销售干将乔洪因为试图染指股权激励，被反对派抓住贪污双规下台。乔洪老婆当年还是个检察官，茅台内部贪污腐败和政治斗争可见一斑。

最后再来看看市场供求面，基金抱团取暖是一个原因。市场上还有这么一个传言：上市公司和某个券商达成死保百元协议，这个消息无法证实姑且不提。但我注意到一个事实，一次记者采访，董事长袁仁国可以精确的报出当天的收盘价，并声称自己每天都看股价。另外这次半年报茅台毫无理由的释放业绩，也有些力挺股价的意思。高管一股不持，但是却如此关心股价让人感到异常。茅台高管的说法是认为股价对品牌价值有所提升，果真如此的话，对于一个老国企算得上是超前的经营理念了，但是这一说法又和茅台牌葡萄酒和茅台牌啤酒的事实自相矛盾。

联想到公司的销售策略是高管带队，直接精确打击省部级领导干部，通过中层看高层基层看中层自上而下的销售。这让人怀疑是不是某些领导干部本身也是茅台的股东？另外一种可能则是高管通过非正规渠道也持有低成本的公司股票。否则很难解释同样是高端白酒，五粮液选择把利润通过关联交易截留，而茅台则是把利润留在二级市场。

综上所述，茅台不是什么可以终身持有的卓越公司，只不过是体制漏洞下的毒瘤而已。但是我并不赞成看空茅台。中国很多事都很难说清，89年的时候所有不利因素都暗示改革将停滞，外国制裁，入关失败，内忧外患，经济就此失去成长的动力。但是不曾想，带头大哥带领中国走出一条政治停滞经济向前的歪路，歪打正着效果还不错。如果茅台这种毒瘤商业模式真的能长期持续下去，不排除会像6，70年代那样让大众产生某种神化的幻觉。另外茅台本身对于如何利用体制漏洞来获取高达90%的毛利率也是颇有心得，比如茅台系列酒里面有一款叫“茅台王子酒”，王子在中国叫太子，太子结党则称为太子党。当然，真正的太子党肯定是喝年份酒的，呵呵。

茅台这个现象说明，巴菲特虽然牛，但是来中国A股市场未必能挣大钱。虽然不是优秀的公司，但却是不折不扣的挣钱机器，这就是所谓的中国国情。

迈克尔·波特(Michael Porter)在80年代提出了一个竞争力模型：供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力，这五种力量的不同组合变化导致了行业利润和竞争力不同的格局。波特五力这个模型在一个信息透明度很高的完全竞争市场中对企业战略有很大指导意义，但是无法解释行业“竞合”，也就是竞争者共同做大市场蛋糕的行为。

供方通过供应不同质量和价格的产品来决定行业利润率的高低，供方的的买主很多，产品特色明显，供方具备收购分销商实力时议价能力强；求方同样通过质量和价格两方面影响行业，其议价能也是有求方数量，产品特色，收购供应商实力三方面决定。新竞争者的威胁也就是常说的行业壁垒有多高，是否会由于老玩家在行业里的技术壁垒、地区壁垒、资源垄断、规模经济等原因让新玩家望而却步。替代品的威胁一般是随着技术进步或国家政策等外力改变而到来，比如电灯用技术优势替代煤油灯，节能灯泡又通过政策推广逐步替代普通电灯。上面这4种力量共同决定了第5种力量，竞争者现有的竞争力，也决定了行业整体的竞争格局。

根据波特五种力量的不同均衡力度，企业可以选择3种战略，成本领先战略，差异化战略，集中化战略。举一反三，行业和国家的发展是共通的，回顾最近几十年亚洲新兴市场国家的发展战略，也能看出波特五力的影子。中日韩3国在70年代至今各领风骚几十年，靠得都是供应方能力强，但是路线各有不同。韩国采用了成本领先战略和集中化战略，靠半军事化政府的执行力强，集中了国家人力物力优先发展高性价比的汽车和船舶带动经济腾飞。而日本则是成本领先战略和差异化战略，在物美价廉的同时成功树立了顾客对日本制造的品牌忠诚度。中国到目前为止只使用了成本领先战略，虽然效果出众但在劳动力和环境成本不断提高的背景下，正面临新的抉择。

金融衍生物是在原合约上衍生出来的一些金融产品，比如股票的衍生物权证、指数的衍生物股指期货、债券的衍生物可转债、其他的还有外汇掉期利率掉期等。下面以中国市场最常见的金融衍生物权证为例，来说说为什么金融衍生物非常的危险。

权证是由上市公司或第三发发行的，在未来以某个约定价格购买或卖出股票的权利凭证。学院里的教授发明了一些模型来计算权证的投资价值，比如B-S模型（Black-Scholes）通过高等数学计算权证的理论价格，但是这种方法有一个致命的问题就在于其中一个参数波动率很难计算，如果按历史波动率代入方程准确度很低，因为市场尤其是中国市场的走势并不一定符合正态分布。后来有些人发明了以市场价格为合理价格然后反求波动率的方法并美名曰隐含波动率，其实没什么意义，用已知价格算出来的参数如何解决权证高估或低估的问题呢？以欧式认股权证日照CWB1为例，现在的行权成本是18元左右，高出正股1.6倍，买这份权证其实就是赌2年以后日照港的股价能不能上涨1.6倍，如果可以的话以现在行权成本买入就可以不赔钱。但是有个问题，如果你能够判断出这一点，为什么要购买一分钱不赚的权证而不是日照港股票？

权证对于买方的意义在于，提供便利而不是提供暴利。以日照权证为例，如果一个大资金机构长期看好日照港，但是又担心市场上没有这么多的筹码，那么我就可以通过权证的杠杆效应以少量的资金锁定3倍以上的股票购买权，为此支付的代价则是权证的正溢价。但是权证T+0交易制度和相对更高的涨跌幅度让大资金可以轻易的翻手为云覆手为雨，短期内的波动风险非常大。这也是所有金融衍生物的一个特点，风险和收益严重不对等。这就好象家里养了一只老虎当宠物，温顺的时候它很难给你带来超过猫狗的乐趣，但是发飙的时候却可能危害你的人身安全……

世界首富巴菲特年轻时曾有这么一段故事“读高中时，巴菲特和朋友成立了一家小公司，买了好几台旧弹子球机，放到威斯康星大道上的理发店里，按小时收费，和理发店老板五五分成，结果每周都能挣到50美元。上大学前他把弹子球公司转手，卖了1200美元。”这个小故事很有趣，里面体现了股票投资的一个理念，通过现金流贴现寻找内在价值。

故事里面那些旧的弹子机，作为一个资产来说几乎没有什么价值，巴菲特很难通过转手倒卖机器挣到钱。但是秘诀就在于，巴菲特引入了一种和理发馆共赢的商业模式，通过这种商业模式盘活了这些固定资产。但是在我们发散思维寻找商业模式前还有一个重要的问题，在购买这些旧机器时付多少钱才合适？

我们假设V是巴菲特能盈亏平衡的购买价格，D是巴菲特每周能从老板那里得到的分成也就是50元，合算成年收益是2400元；K则是贴现率，40-50年代美国联邦基准利加上CPI约3%左右；那么巴菲特购买弹子机的总价应该低于零增长现金流贴现模型的计算结果：V=D/K=80000元。也就是说巴菲特这个盈利模式如果可以无限期延续，那么以80000元以下的价格购买这些弹子机，每周得到的现金流收入累和就可以跑赢CPI和无风险利率，80000就是这笔资产的内在价值。这一模型并未考虑最终资产变现的价值，而且据说巴菲特实际的购买价格是每台25美元，OMG。

实际上在巴菲特之后的投资生涯中，用现金流贴现算出一家公司的内在价值，然后在市场恐慌时以低于内在价值的价格买入，并享受现金分红这种投资模式和弹子机那套把戏没有本质区别。当然其中的细节要复杂很多，首先这个模型有个前提，每周获得50美元这个模式可以无限期的延续下去。这在现实中只能是个理想的目标，所以先要寻找到尽量接近这一前提的公司，比如商业模式经典分红稳定的可口可乐。其次模型假设贴现率永远不会变，但现实中可能最初弹子机大受欢迎，每周的分成利润都以10%的速度增长，但是半年后顾客玩腻了，利润又以每周2%的速度下降，这时就要用到二元可变增长模型。模型是死的，参数是活的，如果不能再购买弹子机前判断出之后每周能获得的现金流分成，那这些公式也就没用了。先把最基本的套路学会，就可以“戏法人人会变，奥妙各有不同”啦。